在過去兩年，中國(guó)政府頻繁使用“新常態(tài)”這詞來(lái)形容當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。然而，什么是“新常態(tài)”，它對(duì)中國(guó)社會(huì)各個(gè)方面，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及政府政策都意味著什么呢？為了找到這些問題的答案，我們需要首先弄清楚“新常態(tài)”是什么，而要定義“新常態(tài)”，最好是回顧一下1978年中國(guó)改革開放中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛之前的時(shí)期。許多東亞國(guó)家和地區(qū)確實(shí)也出現(xiàn)過相似的經(jīng)濟(jì)騰飛：1950-1980年的日本，1960－1990年間的韓國(guó)、臺(tái)灣、新加坡以及香港。為了更方便的比較，我們選擇1980年至2010年期間的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與其它亞洲各國(guó)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)騰飛的經(jīng)歷做對(duì)比，我們可以大概知道中國(guó)“新常態(tài)”會(huì)是什么樣的。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭
本文章比較的是近幾十年來(lái)的中國(guó)與其他國(guó)家，分析包括了許多復(fù)雜的問題，例如匯率波動(dòng)與購(gòu)買力調(diào)整。因此，當(dāng)我們比較這幾個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，我們會(huì)大量的使用關(guān)于這些國(guó)家的麥迪遜數(shù)據(jù)庫(kù)（Maddison Database）的人均GDP數(shù)據(jù)，而不是使用這些國(guó)家官方公布的數(shù)據(jù)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)歷史學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家安古斯麥迪遜的理論，長(zhǎng)期以來(lái)，麥迪遜數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)許多國(guó)家在（根據(jù)官方數(shù)據(jù)調(diào)整）估算GDP人均總產(chǎn)值和人口，而對(duì)一些發(fā)達(dá)的西歐國(guó)家的估算有數(shù)百年之久。麥迪遜數(shù)據(jù)庫(kù)的GDP數(shù)據(jù)以1990年版吉爾里-哈米斯元(Geary-Khamis dollar，縮寫GK)為單位發(fā)布的。1990年版吉爾里-哈米斯元是指在1990年與美元有相同購(gòu)買力的假設(shè)通貨單位，即GDP數(shù)據(jù)會(huì)根據(jù)貨幣和購(gòu)買力有所調(diào)整。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與利益差距減少，存款準(zhǔn)備金率（RRR）應(yīng)有所下降。來(lái)源:CEIC
在調(diào)整購(gòu)買力和匯率后，1980－2000年期間中國(guó)GDP增長(zhǎng)年均約7%，這個(gè)數(shù)值與二戰(zhàn)后許多經(jīng)濟(jì)騰飛的東亞國(guó)家和地區(qū)的數(shù)據(jù)相似，例如日本（1951-1908年，年均增長(zhǎng)6.8%）、韓國(guó)（1961-1990年，年均增長(zhǎng)6.8%）、臺(tái)灣（1961-1990年，年均增長(zhǎng)6.9%）、香港（1961－1990年，年均增長(zhǎng)6.0%）以及新加坡（1961-1990年，年均增長(zhǎng)6.3%）。然而，在這些東亞國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)騰飛的期間，他們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要比第二次工業(yè)革命中（普遍認(rèn)為是從1860年以后至第一次世界大戰(zhàn)前）經(jīng)濟(jì)得到迅速發(fā)展的強(qiáng)國(guó)（如美國(guó)，德國(guó)以及阿根廷）更好。因此，我們根據(jù)這些東亞國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)騰飛的經(jīng)驗(yàn)來(lái)評(píng)價(jià)如今的中國(guó)將會(huì)發(fā)生什么。
很明顯，在這些東亞國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)騰飛后的十年里，他們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（根據(jù)貨幣影響力以及購(gòu)買力調(diào)整）都放緩了。相比之下，比起日本、香港和新加坡，韓國(guó)和臺(tái)灣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降的更加溫和（年均超過5％）。在這五個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，日本的經(jīng)濟(jì)下滑速度是最嚴(yán)重的。事實(shí)際，如果我們比較經(jīng)濟(jì)騰飛前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（用人均GDP數(shù)值來(lái)表示）進(jìn)行比較，韓國(guó)與臺(tái)灣與中國(guó)比較中國(guó)大陸三十年的發(fā)展軌跡相似，大約在1000美元的水平。借鑒臺(tái)灣和韓國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)中國(guó)在2011-2020年的人均GDP增長(zhǎng)（根據(jù)貨幣影響力以及購(gòu)買力調(diào)整）能維持在5%－5.5%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐降幅在之后的十年下降至3%－4%。
來(lái)源：The Maddison-Project, 2013版
來(lái)源：The Maddison-Project, 2013版
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)
除開經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭，經(jīng)濟(jì)結(jié)架是另外一個(gè)需要考慮的領(lǐng)域。在過去的十年里，過度投資的問題是一個(gè)有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的爭(zhēng)議性內(nèi)容。盡管中國(guó)調(diào)整了投資率（2010年為GDP的1%），但與處于相同發(fā)展階段的其他國(guó)家相比，這個(gè)比率仍然很高，即人均GDP大約在8000美元（1990國(guó)際GK美元），但是個(gè)人消費(fèi)率卻很低。然而，處于同一個(gè)發(fā)展階段時(shí)的臺(tái)灣（1987年）、法國(guó)（1962年）、韓國(guó)（1989年）、美國(guó)（1941年）、日本（1968年）以及英國(guó)（1957年），他們的投資率與個(gè)人消費(fèi)率是相近的。就這一點(diǎn)而言，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)絕對(duì)是異常的。這也有可能意味著一旦中國(guó)將投資率調(diào)整至一個(gè)更正常的水平時(shí)，經(jīng)濟(jì)放緩的速度可能會(huì)加快。
盡管如此，根據(jù)東亞這些國(guó)家和地區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，固定投資率在經(jīng)濟(jì)騰飛期間上升的如此之快是正常的，因?yàn)閮?chǔ)蓄流通至生產(chǎn)性投資之中。這在日本、韓國(guó)以及臺(tái)灣出現(xiàn)過。然而，在經(jīng)濟(jì)騰飛后，居民收入水平的增加，生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)將會(huì)很難找，消費(fèi)水平升高，以及投資率下降。
不過，根據(jù)日本、韓國(guó)和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，固定投資率在經(jīng)濟(jì)騰飛后并不會(huì)馬上下降。相反，在下降之前，固定投資率在下一個(gè)十年里會(huì)保持在比較平穩(wěn)的狀態(tài)（但也不會(huì)再增加），之后事才會(huì)下降。事實(shí)上，在過去的幾年中，中國(guó)大陸的固定投資率也沒有上升過，但也沒有下降。這就意味著，從現(xiàn)在一直到2020年是一個(gè)好的機(jī)會(huì)，中國(guó)大陸的固定投資率會(huì)與GDP增長(zhǎng)保持一致，下降速度不會(huì)增大。
政府管控貨幣－存款準(zhǔn)備金率（RRR）與存貸比(LDR)。來(lái)源：CEIC
在經(jīng)濟(jì)騰飛之后的時(shí)期，另一個(gè)重要的現(xiàn)象就是政府管控的財(cái)政體制正在逐步地由更為化市場(chǎng)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)所取代。在經(jīng)濟(jì)騰飛前，相關(guān)的經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政體制與許多行政手段（例如窗口指導(dǎo)和貸款上限等）都是息息相關(guān)的。同樣，在某些案例中（韓國(guó)是個(gè)非常好的例子），在相同的發(fā)展階段，政府將會(huì)整合有限的財(cái)政資源，將其投資在戰(zhàn)略性行業(yè)。為了達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，一系列的財(cái)政管控措施，例如限制本國(guó)居民的海外投資機(jī)會(huì)（因此，他們得將錢放在本國(guó)的金融系統(tǒng)里），給予戰(zhàn)略貸款人優(yōu)惠利率，以及在規(guī)模和方向上，用行政方式管控金融機(jī)構(gòu)的貸款。可是，這些就是這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體的固定投資率快速增長(zhǎng)的主要原因。然而，在他們騰飛時(shí)期過后，大多數(shù)的管控措施都淘汰或者逐漸廢除。
在過去的幾年里，中國(guó)大陸的利率逐漸開放。但是，準(zhǔn)備金要求的控制仍然很緊（存款準(zhǔn)備金率19%），各家銀行仍然受制于75%的存貸比上限。與其他各大經(jīng)濟(jì)體相比，這是屬于非常緊縮的政策。
臺(tái)灣和韓國(guó)的存款準(zhǔn)備金率從1990年前的10%下降到目前的5%－6%，這個(gè)比例仍然比中國(guó)近20%的存款準(zhǔn)備金率要低的多——這個(gè)比例接近20世紀(jì)70年代初的韓國(guó)的水平。相比之下，日本的存款準(zhǔn)備金率在80年代早期就變得非常低了（約1%），這意味著存款準(zhǔn)備金率并沒有成為日本銀行貨幣管理的一個(gè)重要工具。
臺(tái)灣和韓國(guó)存款準(zhǔn)備金率在1990年以后下降的另一個(gè)重要原因就是在亞洲金融危機(jī)后，除韓國(guó)外，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)減速。沒有了在外匯儲(chǔ)備的急速增長(zhǎng)，各家的中央銀行不得不面對(duì)沖銷資金流入變得越來(lái)越容易帶來(lái)的壓力，因此，存款準(zhǔn)備金率之類的行政手段減少了。2011年11月，Guonan Ma、Yan Xiandong和Liu Xi三人發(fā)布的國(guó)際清算銀行第360號(hào)工作報(bào)告《中國(guó)不斷改進(jìn)的準(zhǔn)備金要求》（China's evolving reserve requirement）中認(rèn)為，中國(guó)人民銀行依賴于存款準(zhǔn)備金率收回國(guó)內(nèi)流通資金的重要工具的一個(gè)主要原因就是這是一個(gè)比運(yùn)用公開市場(chǎng)運(yùn)作工作的成本更低的方式。預(yù)計(jì)在未來(lái)的幾年里，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)將會(huì)持續(xù)下降，會(huì)為存款準(zhǔn)備金率的下降鋪路。
外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)
除了需要沖銷強(qiáng)大的資金流入，使用嚴(yán)格的行政干預(yù)手段（如存款準(zhǔn)備金率）的另一個(gè)原因是利率受到人為的打壓，因此，貸款需求總是比較旺盛。為了讓貸款增長(zhǎng)保持在一個(gè)持續(xù)性水平，行政手段將會(huì)用來(lái)抑制貸款的增長(zhǎng)。當(dāng)利率變得越來(lái)越正常的時(shí)候，所需的行政手段就會(huì)減少。比較利率是否受到壓制的一個(gè)辦法是比較名義GDP增長(zhǎng)（借以了解一經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率）和貸款利率（即資本成本）。如果名義GDP大大超過貸款利率，那么貸款需求將會(huì)變得非常強(qiáng)勁，這時(shí)就需要類似于高存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控政策來(lái)控制貸款增長(zhǎng)。
例如，如上提到，臺(tái)灣的存款準(zhǔn)備金率在1990年以后大幅度下降，而同樣在這一段時(shí)期里，名義GDP的增長(zhǎng)與貸款利率保持一致。在那之前的70年代和80年代，臺(tái)灣的名義GDP增長(zhǎng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高處貸款利率。
我們無(wú)法找到韓國(guó)在20世紀(jì)80年代以前的貸款利率的數(shù)據(jù)，但是根據(jù)韓國(guó)央行（BOK）的貼現(xiàn)率，也許能讓我們知道在60和70年代貸款利率的一些情況。韓國(guó)60年代的利率與名義GDP的增長(zhǎng)是非常接近的，但在整個(gè)70年代，名義GDP的增長(zhǎng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過利率的增長(zhǎng)，這也許對(duì)于當(dāng)時(shí)將存款準(zhǔn)備金率設(shè)置的如持之高的合理理由。在80年代，GDP增長(zhǎng)與利率的落差變小后，存款準(zhǔn)備金率下降。
這樣的情況對(duì)于中國(guó)來(lái)說也是很明顯的。在過去的30多年里，中國(guó)的名義GDP增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了貸款利率。這也是為什么中國(guó)在這么長(zhǎng)的時(shí)間里將存款準(zhǔn)備金率設(shè)定的如此之高的原因之一。只有在90年代后期，當(dāng)中國(guó)的名義GDP增長(zhǎng)大致等同于貸款利率時(shí)，在1997年4季度與1999年的4季度之間，中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率從13%下降到6%。在2002下半年以后，當(dāng)中國(guó)的名義GDP又一次增長(zhǎng)，存款利率仍處于較低水平的時(shí)候，就意味著需要存款準(zhǔn)備率這樣的收緊工具來(lái)調(diào)節(jié)了。最值得注意的是，在2006年中至2008年中的兩年里，存款準(zhǔn)備金率從7.5%上升到17.5%。在全球金融危機(jī)后小幅度下降，但在2010年后存款準(zhǔn)備金率又上升，在2011年達(dá)到21%。
2012年以后，中國(guó)的名義GDP增長(zhǎng)明顯下降。考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟以及通貨緊縮的加深，2015年的名義GDP增長(zhǎng)可能會(huì)下降的更多，如果沒有重大的降息，那么名義GDP增長(zhǎng)將會(huì)和目前的貸款利率相似。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性放緩，這可能是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的趨勢(shì)。因此，現(xiàn)在的存款準(zhǔn)備金率不需要再設(shè)定的那么高了。在接下來(lái)的兩年里，存款準(zhǔn)備金率不存在重復(fù)1997年到1999年大跳水的理由了。誠(chéng)然，盡管存款準(zhǔn)備金率從19%下降到了9.5%，在所有的主要經(jīng)濟(jì)體中，這個(gè)數(shù)值仍然是很高的。
類似的是，當(dāng)前在各家銀行貸款存款比率（LDR）75%的上限也是非常嚴(yán)格的，限制了那些存款基礎(chǔ)較弱但能更好服務(wù)于中小企業(yè)的貸款需求的小型銀行的發(fā)展。根據(jù)下面的表格，對(duì)于從事中小型的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的中小銀行的貸款存款比率要比四大銀行高很多，到達(dá)了75%貸款存款比率上限。如果這個(gè)限制能夠取消，那么中小型銀行的發(fā)展將會(huì)更快，有更多的中小型銀行可以選擇，一個(gè)適當(dāng)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)或者批發(fā)融資市場(chǎng)將會(huì)得到發(fā)展，因?yàn)橹行⌒豌y行需要更多的依靠擁有巨大資金盈余的四大銀行提供批發(fā)資金。
關(guān)于作者：
Vincent Chan是駐香港的瑞信研究分析師。
