近年來，中國經(jīng)濟(jì)增長模式的問題所在已眾所周知。最近一次中國股市大跌讓人們又一次開始關(guān)注這些問題。然而，在探討中國經(jīng)濟(jì)的不平衡和諸多弱點(diǎn)時(shí)，人們也往往忽視了結(jié)構(gòu)性改革中的積極因素，尤其是中國政府多次及時(shí)的糾正性干預(yù)及可調(diào)控的國家資產(chǎn)負(fù)債表（在必要時(shí)調(diào)整）。
但就此層面看，上半年度的股市泡沫應(yīng)被視為例外。一方面，中國政府允許小型投資者（多數(shù)為市場新手）利用貸款進(jìn)行保證金交易，這就加劇了泡沫變大；另一方面，6月底的市場調(diào)整政策也存在很多問題。
鑒于過去中國處理泡沫的經(jīng)驗(yàn)，上面提到的政策錯(cuò)誤令人匪夷所思。2007年秋天，我在北京見證了上證綜合指數(shù)飆升至盡6000（最近的峰值僅為約5000），而導(dǎo)致這種情況的原因之一就是小型投資者經(jīng)驗(yàn)不足。
當(dāng)時(shí)，我認(rèn)為在政策層面上中國面臨的最大問題在于往來賬戶結(jié)余迅速增長，它超過了國民生產(chǎn)總值的10%，而這將導(dǎo)致中外貿(mào)易摩擦。然而，中國領(lǐng)導(dǎo)人更加關(guān)心的是股市調(diào)整后的社會影響。雖然沒有發(fā)生社會動亂，但在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的狀況下股價(jià)卻長時(shí)間萎靡不振。
2008年，飆升的資產(chǎn)價(jià)格和過度的居民負(fù)債促使了全球金融危機(jī)。由負(fù)債導(dǎo)致的泡沫破裂通過居民資產(chǎn)負(fù)債直接沖擊了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，隨之而來的影響還有消費(fèi)數(shù)量的下降、失業(yè)率的提高及私人投資的減少。在金融領(lǐng)域，相比于處理由資產(chǎn)負(fù)債窘境引起的狀況而言，處理這種動態(tài)的局面更加困難。
然而，中國政府似乎并沒有從上述事件中汲取教訓(xùn)。在2007年的金融危機(jī)中，政府允許甚至鼓勵(lì)小型投資者們通過保證金交易加大杠桿。所以，風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步加劇。
6月初，股市的調(diào)整開始后，中國政府又放寬了涉及保證金交易的限制，并鼓勵(lì)國有企業(yè)及資產(chǎn)經(jīng)理人購買更多的股票，這無疑是雪上加霜。中國政府似乎更贊同扶植市場，而非定價(jià)調(diào)整。
可以肯定的是，中國股市的泡沫是最近才產(chǎn)生的。去年10月，當(dāng)上證綜合指數(shù)為2500時(shí)，許多分析人士認(rèn)為股值被低估了。由于中國經(jīng)濟(jì)增長迅速，人們認(rèn)為股價(jià)似乎應(yīng)當(dāng)上漲。直到3月，主要由于中小型股交易量十分有限，股價(jià)激增至5000，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。（事實(shí)上，很多人仍認(rèn)為由于4月中旬股市市盈率為15，與10年平均值持平，因此股市復(fù)蘇是可持續(xù)的。）
然而，之前的泡沫貨真價(jià)實(shí)，并且還是高杠桿泡沫。盡管周期性的泡沫在所難免，但泡沫必然帶來不良影響。由于高杠桿泡沫對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的破壞及去杠桿化時(shí)間較長，引起的影響可能更嚴(yán)重。
當(dāng)下發(fā)達(dá)國家長期的萎靡經(jīng)濟(jì)就是證據(jù)。相比其它發(fā)達(dá)國家，經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的美國復(fù)蘇狀況較好，但即便是美國，2008年初以來，GDP增長僅為10%，同期中國經(jīng)濟(jì)增加66%。
當(dāng)然，由于相比于房地產(chǎn)行業(yè)，中國居民持有的股票數(shù)量較少，目前的股市下滑并不會使中國經(jīng)濟(jì)脫軌。然而，在2007年，由于損失了積蓄，社會動蕩并不是不可能發(fā)生。這其中媒體的作用也不容小視，社交媒體可以讓人們輕易地傳布信息、發(fā)泄情緒及鼓動抗議活動。
中國之前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)及如今的經(jīng)濟(jì)衰退都表明降低市場風(fēng)險(xiǎn)刻不容緩。中國尤其應(yīng)采取謹(jǐn)慎的管制措施，在資產(chǎn)交易中限制杠桿的使用。在這方面，中國已經(jīng)有了一定的優(yōu)勢：相對較高水平的資產(chǎn)凈值及較低的貸款價(jià)值比（中國居民房產(chǎn)交易就突出體現(xiàn)了這點(diǎn)）。
另外，一旦市場調(diào)整開始，政府當(dāng)允許其自由發(fā)展，而非通過杠桿提高價(jià)格，否則只會延長調(diào)整時(shí)間。如果政府層面讓市場自行調(diào)整，那么，擁有長遠(yuǎn)價(jià)值導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資行家將會加入，中國市場也會更加穩(wěn)定。在過渡階段，政府可以用公眾資產(chǎn)負(fù)債購買充足的股票，防止市場調(diào)整過度。
隨著中國市場的不斷擴(kuò)大（上海及深圳的資本總額已接近11萬億），其規(guī)模將越來越使政府層面難以對股價(jià)及市值進(jìn)行管理。對于中國政府，唯一可行之法是一邊進(jìn)行法規(guī)及機(jī)構(gòu)改革，一邊讓市場在資源配置中起主導(dǎo)型作用。
關(guān)于作者：諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者邁克爾·斯賓塞（Michael Spence）
